分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàn韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股g)准、降息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了一季(jì)度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健，边际(jì)增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相对过(guò)往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来的(de)净息差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议对货(huò)币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响(xi韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股ǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下(xià)半年(nián)可(kě)能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济(jì)下行(xíng)及失(shī)业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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