《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用rong>

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的(de)市(shì)场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身也不(bù)是大开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的(de)配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会(huì)议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投(tóu)资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历(lì)了过(guò)去几年(nián)的非常态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的(de)风(fēng)险，在现(xiàn)代化(huà)的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。