《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是(shì)诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者的(de)目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技(jì)术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而(ér)且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的(de)混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除(chú)了(le)这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的(de)公布(bù)反而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问题(tí)在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会(huì)议密(mì)集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明确(què)不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载民族未来(lái)的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个(gè)更(gèng)高(gāo)的角度理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海外的潜(qián)在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个(gè)路(lù)径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线(xiàn)图

<公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表strong>　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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