平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率(l警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗ǜ)期(qī)货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年(nián)美(měi)国(guó)住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗上美国房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预(警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗yù)期上修时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的(de)加权平(píng)均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回(huí)升，尤其机(jī)动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善等(děng)多(duō)方因素(sù)加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也(yě)印证了美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可(kě)能(néng)处于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美(měi)联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可(kě)能不(bù)足(zú)。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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