平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期(qī)有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期(qī)规(guī)模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历(卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校lì)史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大(dà)项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为(wèi)1卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一(yī)方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的(de)高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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