分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续(xù)或(huò)有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量(li泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省àng)投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来(lái)自(zì)公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规(guī)模(mó)也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资(zī)需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基数走高(gāo)使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省ong>

　　我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居民存(cún)款资(zī)金重新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或(huò)对(duì)后续(xù)月份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带(dài)来的净息差(chà)压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各月构成差(chà)异(yì)化的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力(lì)较大，未(wèi)来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的趋势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年(nián)信贷体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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