来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体中每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出现负(fù)增长，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过(g除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗uò)去几年，政策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融资成本上(shàng)发力(lì)较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高位。根(gēn除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗)据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程(chéng)。

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