核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业(yè)和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化(huà)明(míng)显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈(15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米chéng)现严格(gé)的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年(nián)年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106331.png">

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键(jià15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米n)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们(men)的(de)判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够扎实(shí)，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地(dì)的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据(jù)局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规(guī)模复(fù)合增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大(dà)安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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