《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列 <迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子/p>

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调(diào)，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传(迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子chuán)递的信息(xī)都(dōu)没有明确(què)的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的(de)应对(duì)和部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在(zài)等待权益市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚(gāng)性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高(gāo)度(dù)重视交易(yì)的灵(líng)活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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