摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据下(xià)降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资的(de)同时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和(hé)企(qǐ)业(yè)融(róng)资的总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下(京j属于北京哪个区的车xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数(shù)据发(fā)布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司(sī)对其他(tā)金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)京j属于北京哪个区的车变化。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

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