王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēn千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境g)，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基金为(wèi)代表的(de)机构投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基(jī)金(jīn)持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时(shí)，美国(guó)加息接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔202千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境3〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数不(bù)低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报告。

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