王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确(què)利好兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口ng>，没(méi)有明(míng)确新闻(wén)，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力(lì)保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到(dào)一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金的(de)成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的(de)机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近(jìn)期(qī)市(shì)场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的(de)口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的(de)银(yín)行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年(nián)期间的(de)一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至常态兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一(yī)定(dìng)的(de)利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他(tā)们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告(gào)。