文：天(tiān)风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不(bù)是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业(yè)地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次(cì)贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本(běn)与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科(kē)技公(gōng)司(sī)集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不(bù)是(shì)地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是(shì)股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美国(guó)非金融企业(yè)融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互(hù)联网公司(sī)，大(dà)量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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