《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预(yù)期(qī)的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交gta5怎么切换角色易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的(de)政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是(shì)经济的(de)运行是(shì)一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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