平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档(dàng)可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下(亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率(lǜ)和(hé)重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为(wèi)，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资(zī)分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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