《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一(yī)季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的(de)国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的(de)相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。

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