文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是(shì)破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示(shì)，城镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的(de)融(róng)资提供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期(qī)来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且(qiě)实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是(shì)通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二(èr)手房(fáng)价格同(tóng)比出现(xiàn)下(xià)降，今年(nián)以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设(shè)立(lì)的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来(lái)，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部(bù)门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会(huì)是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来(lái)释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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