文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥trong>▍其一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了(le)一定的压力。此外(wài)，参(cān)考(二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥kǎo)近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出(chū)的(de)意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来(lái)一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资(zī)金面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。

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