主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点约束。3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备(bèi)等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较(jià汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点o)快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动工业(yè)企业(yè)利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的(de)降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价(jià)格回(huí)落(luò)导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营(yíng)业收入与成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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