文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(陈睿怎么了，b站陈睿事件cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束后(hòu)却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币信贷合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，陈睿怎么了，b站陈睿事件参(cān)考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放陈睿怎么了，b站陈睿事件缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一(yī)个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一(yī)般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行(xíng)货币(bì)政(zhèng)策不及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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