分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关(guān)市(shì)场观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回(huí)暖的(de)影响，企业债券融张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们(men)的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄(xù)得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信贷(dài)极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大(dà)，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能(néng)再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国(guó)基(jī)本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步(bù)打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以及制作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

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