《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个n是正极还是负极，L是正极还是负极大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的(de)政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季(jì)报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确(què)的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时(shí)也(yě)明确不会(huì)再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升(shēng)级n是正极还是负极，L是正极还是负极，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行(xíng)是一个完整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和(hé)低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科技的(de)领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常(cháng)态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个(gè)主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会n是正极还是负极，L是正极还是负极可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的(de)一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明(míng)确(què)。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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