“现(xiàn)在的房地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如(rú)果关注一(yī)下今年房地(dì)产(chǎn)的(de)开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企的(de)主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特(tè)别重(zhòng)视企业(yè)的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就德国对中国友好吗，德国对中国怎么样是它(tā)的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也(yě)是业(yè)内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的(de)国央企房企，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的(de)预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来(lái)了，其(qí)开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强二线和二(èr)线(德国对中国友好吗，德国对中国怎么样xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的(德国对中国友好吗，德国对中国怎么样de)融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国(guó)央(yāng)企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国(guó)社(shè)保基金(jīn)一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的(de)基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布(bù)公(gōng)告(gào)表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美国过(guò)去(qù)的(de)数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为(wèi)基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了(le)持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对(duì)于(yú)定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不(bù)是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期之后，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮合同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固(gù)定人员成本(běn)的年度增长，不过(guò)服(fú)务(wù)没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司能在(zài)业(yè)内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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