平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国(guó10克是几两)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行10克是几两。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

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