平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季(jì)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改善、财(cái)产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价(jià)格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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