文(wén)丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性(xìng)分层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　王宝强学历，王宝强不是84年的吗rong>▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影王宝强学历，王宝强不是84年的吗响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济(jì)复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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