《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历(lì)史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的(de)定(dìng)性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能也金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的(de)情(qíng)况一(yī)致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理(lǐ)财出(chū)现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的(de)预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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