摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加(jiā)。不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金(j黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗īn)融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能(néng)来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可(kě)能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应(yīng)可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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