平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好略低于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的(de)上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预(yù)期(qī)改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高(gāo)频(pín)的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zà一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好i)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升(shēng)。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价(jià)格(gé)均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

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