核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tó家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好ng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地(dì)产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的(de)部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币(家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好bì)的发(fā)力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私(sī)人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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