核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zē岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文ng)1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端(duān)，居(jū)民高(gāo)存款(kuǎn)和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依赖于(yú)居民(mín)信心和(hé)预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及预(yù)期(qī)，房地产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在(zài)于(yú)需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)持(chí)续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部(bù)门(mén)，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预(yù)期(qī)和(hé)购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的(de)年份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了(le)次年(nián)的部分(fēn)专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门(mén)的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门(mén)仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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