主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增速积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)风险，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积(jī)极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介rong>，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价(jià)格回落导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年(nián)汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等后周(zhōu)期大(dà)宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力——工(gōng)业(yè)企业(yè)效益(yì)数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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