文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深度(dù)结合的(de)这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称(chēng)上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若不(bù)能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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