王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发(fā)生(shēng)。过去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确(què)实没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法(fǎ)人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年大行(xíng)承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微(wēi)业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去三年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券(quàn)研究报(bào)告(gào)，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们(men)对他们(men)的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究(jiū)报告(gào)。

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