文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结(jié)束(shù)后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下(xià)几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注(zhù)重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在(zài)满足(zú)广义流(liú)动性供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政策将(jiāng)更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势(shì)。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷结婚以后他那个越来越大了投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加(ji结婚以后他那个越来越大了ā)，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上(shàng)行的预(yù)期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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