“现在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机构和投(tóu)资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足(zú)上述(shù)条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是少数。而(ér)更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国(guó)央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在(zài)强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的(de)净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(rónborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词g)，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着(zhe)，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　实际上房(fáng)地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环(huán)节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业(yè)在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越(yuè)来(lái)越(yuè)多。美国过(guò)去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的(de)十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚(gǔn)动(dòng)的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那(nà)么(me)满(mǎn)意，能做(zuò)到提(tí)价(jià)难(nán)度(dù)是(shì)非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业(yè)内(nèi)做到到(dào)期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步(bù)强调。

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