核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的(de)总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回(huí)落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激(jī)活(huó)居民部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般(bān)指向需(xū)求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的(de)修复(fù)。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并(bìng)不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求(qiú)却(què)难(nán)有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融(róng)资(zī)服务(wù)于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续(xù)处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房(fáng)预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端(duān)驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子g>1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部(bù)分专项债务(wù)新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度(dù)将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资(zī)需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预(yù)期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一(yī)步(bù)加力。