核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场是牛市初期(qī)的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业(yè)容(róng)易(yì)受(shòu)到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的(de)这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模型推(tuī)出标志人(rén)工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预(yù)计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可(kě)能继(jì)续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分(fēn)结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直是目前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗中特(tè)估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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