来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金(jīn)或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它们(men)对于(yú)居民(mín)来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本(běn)质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力(lì)）的(de)大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多(duō)少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美(měi)国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计局(jú)居民收支调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结(jié)构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷(作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融(róng)资需求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，私人部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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