来源：梁(liáng)中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)处于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币(bì)量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观(guān)察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上(shàng人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思)在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民(mín)的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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