核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西trong>风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西ng>4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一(yī)般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷(dài)连(lián)续(xù)3个(gè)月大超市场预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需(xū)求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信(xìn)贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购房预期和(hé)购房(fáng)活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和(hé)短期(qī)贷(dài)款同时维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另(lìng)一方(fāng)面，可能(néng)指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营(yíng)预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较(jiào)强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提(tí)前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而(ér)，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。