文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大(dà)的问题既不(bù)是(shì)银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大(dà)多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业(yè)。嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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