《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语政(zhèng)策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的一个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域(yù)要重点支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计(jì)话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的(de)政策(cè)力度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希(xī)望(wàng)渐次判(pàn)断上述(shù)一(yī)系列的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是(shì)战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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