文丨明(míng)明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们(men)认为主要是(shì)源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资(zī)金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资(zī)金不(bù)松(sōng)，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金(jīn)价(jià)格(gé)上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往财政(zhèng)集小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预(yù)计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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