分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值(zh无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方í)。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方)布(bù)会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资(zī)需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一(yī)致，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的(de)现金流直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大，未来(lái)的(de)三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本(běn)面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

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