文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构(gòu)间流动(dòng)性分层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在025是哪里的区号，025是哪里的区号查询追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致025是哪里的区号，025是哪里的区号查询银(yín)行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和(hé)能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个(gè)月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外(wài)投资者(zhě)对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度(dù)较大。025是哪里的区号，025是哪里的区号查询对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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