文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下(xià)行(xíng)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅(fú)度(dù)加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增(zēng)的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于(yú)未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回购成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的(de)期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿一般(bān)较低，预(yù)计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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