核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人(rén)工(gōng)智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示(shì)A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数(shù)据的(de)回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季度(dù)市场可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期基(jī)本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的(de)催化(huà)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日(rì)本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技(jì)领域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处