文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和(hé)月末因素(sù)，预计(jì)短期(qī)内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的(de)金融(róng)风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币(bì)工具力(lì)度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(hm是什么意思性取向uí)购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)m是什么意思性取向融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中(zhōng)支出(chū)，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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