文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的(de)严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国(guó)的实体经(jīng)济(jì)部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收入(rù)不确(què)定性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(y在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉è)部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然(rá在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉n)持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解决办法我们(men)认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映(yìng)出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

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